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枫叶教育 (1317 HK) - 政策忧虑消散,预期行业估值上调

作者: 麦耀铨
时间: 2017年05月12日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:枫叶教育 (1317 HK) - 政策忧虑消散,预期行业估值上调
研究员:麦耀铨
报告类型:公司报告
报告日期:20170512
[内容摘要]

■ 学生增长和学费将推动增长。基于17年上半年的一次性其他收入,我们把17年的盈利预测上调10%
■ 2017年9月新政策影响轻微
■ 维持买入评级,目标价升至7.71港元

预计未来收入将推动盈利增长
我们预计16-18年每股盈利复合年增长率达到23%,这是受到16-18年25%的预测学生复合年增长率所推动,利润率或由16/17年的33-34%降至18年预测的32%,因为新学校拖低综合利润率(假设初期新学校盈利能力较低,或出现亏蚀)。至于17年下半年和18年,学生增长将受到受欢迎的学校(到18年学生容量+3000人)和新学校(轻资产的在建项目和收购)的扩张所推动。我们17/18年的每股盈利预测比市场预期-2%/-6%。

VIE结构不受9月17日新政策的影响
枫叶会否将高中转为牟利,现在还没有作出决定,因为牟利学校的税率尚未得到确认(牟利高中将有更多自由增加学费,但需要缴税)。风险在于若枫叶不管高税率仍将高中转为牟利,学费上涨可能无法抵消短期税率上涨。

17年上半年盈利符合预期
盈利同比增长45%至1.81亿元人民币。撇除其他收入,盈利同比增长23%(1.49亿元人民币),符合预期。利润率(不含其他收入)不变,学生同比增长15%使收入同比上升27%,学费/学生平均同比+4.5%,学生相关收入(超市/教科书等)同比增长66%。学生增长是由新学校推动,而高中(上海/天津)和中小学(武汉/天津)则使学费同比上升20-30%。

预期行业上行周期继续
我们将目标价升至7.71港元,因我们把估值由2017年后延至12个月前瞻性综合每股盈利,并将目标市盈率从24倍上调至25倍,高于枫叶15倍的平均预测市盈率2个标准差。枫叶现价相当于19倍18年预测市盈率,高于平均水平约1个标准差。由于政策风险的担忧消散,我们预计行业的估值将继续上调。

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